来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度(dù)统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了(le)货(huò)币流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业(yè)融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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