来源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的(de)货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的(de)存(cún)量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期(qī)改善，将(生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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