主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放(fàn鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星g)以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具(jù)等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工(gōng)业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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