分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策(cè)要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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