平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。enjoy可数吗，joy可不可数g>今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(genjoy可数吗，joy可不可数uó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食(shenjoy可数吗，joy可不可数í)品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也(yě)可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。