平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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