“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的(de)开发(fā)资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级)，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排(pái)名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一(yī)季报(bào)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期(qī)之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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