核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短(中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前(qián)下达了次年的(de)部(bù)分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对(duì)于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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