分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票(pi坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用ào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季(jì)度进(jìn)入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

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