平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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