分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分(fēn日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来(lái)的(de)净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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