文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能(n法西斯国家有哪几个éng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过(guò)房地产，此外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)法西斯国家有哪几个度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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