《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)路由器有使用年限吗贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.路由器有使用年限吗8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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