核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍(réng)是(shì)政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达(dá)了(le)次年(nián)的(de)部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的部分(fēn)往年财政结(jié)余资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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