来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有的(de)理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个(gè)系统性(xìng)的(de)工程。

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