《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分(嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金(j嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷īn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷