平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落，市(shì)场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出(chū)食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们(men)在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

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