来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠(qú生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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