文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业(yè)模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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