文：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负(fù)债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户(hù)也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构(gòu)失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特(tè)网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

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