核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提振，这也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业(yè)和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加力(lì)。

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