核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiā青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？ng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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