分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同五的大写是什么比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储五的大写是什么蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时五的大写是什么，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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