《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chu小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段án)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段cè)略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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