文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深(shēn)度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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