核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期多篇报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事(shì)件的(de)催化下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执行的李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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