来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情(qí印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有ng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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