《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(q102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码ī)国(guó)内也(yě)处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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