“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型化(huà)的愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐(lè)观(guān)的(de)预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制了(le)公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度(dù)的(de)实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基金(jīn)一(yī)一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增(zēng)土(t什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型ǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战(zhàn)略布局(jú)关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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