王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一些资金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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