摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提(tí)前批额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资(zī)金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行(xí一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧ng)基本回到(dào)数(shù)据(jù)发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不(bù)及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值得关(guān)注：一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧>

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期(qī)变化。