《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次超出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加(jiā)的(de)情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期(qī)带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认(rèn水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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