摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据(jù)融资128阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱0亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次是(shì)企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对(duì)流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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