核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居娜能组成什么词，娜字能组什么词语民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强娜能组成什么词，娜字能组什么词语，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持(chí)续(xù)流向居(jū)民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财娜能组成什么词，娜字能组什么词语政和产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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