平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；cos180°是多少，cos180度等于多少rong>2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余(yú)批次的(de)新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)cos180°是多少，cos180度等于多少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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