主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力(lì)。提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增速6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在(提花棉提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好是什么面料，提花棉和纯棉哪个好zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的(de)成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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