《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金融(róng)数(shù)据(jù)传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴(b阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译ào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译(dān)独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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