核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落know过去分词是什么写，know过去分词是什么词地不及预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词òng)周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期(qī)是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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