来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数据来观(guān)察货(huò)币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前看，居肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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