《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看(kàn)原文(wén索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方在(z索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的ài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会(huì索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的)上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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