平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的g>， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。