文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称架(jià)内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确(què)定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划(huà)等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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