主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑(chēn一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么g)，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利(lì)润一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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