“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(s提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好hì)不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)是(shì)否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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