平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(s串子是什么意思网络，足球串子是什么意思hēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，串子是什么意思网络，足球串子是什么意思trong>财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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