《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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