平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓(de)是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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