文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的(de)大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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