《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.2023年石油会暴涨吗，今日油价格表86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的回(2023年石油会暴涨吗，今日油价格表huí)流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(lià2023年石油会暴涨吗，今日油价格表ng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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