“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席(xí)经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势(shì)。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的(de)复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极的(de)拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很(500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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